易綱談金融資產結構變遷!風險向金融機構集中明顯

易綱談金融資產結構變遷!風險向金融機構集中明顯

(原標題:易綱25頁長文談中國金融資產結構變遷!風險向金融機構集中明顯,發展直接融資要靠改革開放,來看十大要點)

11月17日,央行在官方網站開設“央行研究”專欄,併發布由央行行長易綱撰寫並於《經濟研究》發表的論文《再論中國金融資產結構及政策含義》,作爲本專欄的開篇文章。


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央行表示,政策研究是現代中央銀行科學履職的重要基礎工作。長期以來,人民銀行一直踐行“研究立行”理念,在決策中始終堅持“研究先行”,把研究工作作爲科學決策的謀事之基和與公衆溝通的重要途徑。當今世界正經歷百年未有之大變局,我國正處於實現中華民族偉大復興的關鍵時期,進一步加強政策研究對於貫徹落實黨中央、國務院決策部署,建設現代中央銀行制度,做好中央銀行各項工作具有重要意義。

之所以題爲“再論”,是因爲易綱曾分別於1996年和2008年在《經濟研究》先後發表《中國金融資產結構分析及政策含義》和《中國金融資產結構演進:1991—2007》,最新論文與前兩篇文章一脈相承,聚焦國際金融危機後十年間中國金融資產結構的變化、影響及對策。

先看本篇論文的主要論述觀點:

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1、當前金融資產結構與經濟發展要求仍存在不相適應之處,表現爲直接融資發展水平依然偏低,特別是企業債券市場規模較小、股票融資功能有待改善等。文章認爲,未來十年我國金融發展的最佳路徑是市場的雙向開放。

2、本文繼續定位於比較金融研究,重點對2008年至2018年中國金融資產結構演變進行分析,在此期間,國內主體持有的國內金融資產較快增長,其中銀行貸款佔比(本節所稱佔比均指與GDP之比)上升,直接融資佔比下降,表外和資管業務快速發展,宏觀槓桿率大幅上升。2018年末,國內主體持有的國內金融資產總額達636.2萬億元,是2007年末的4.79倍。

3、近年來金融資產風險明顯向銀行等金融機構集中,而金融機構的風險相當部分最終要由政府承擔。2018年末,由金融機構和政府部門承擔風險的金融資產規模分別爲365.9萬億元和118.7萬億元,是2007年末的5.85倍和2.60倍,佔全部金融風險資產的比重爲54.5%和17.7%,總計達72.2%,比2007年高2.6個百分點。風險向金融機構尤其是銀行集中,容易扭曲激勵約束機制,影響金融資源的配置效率,還會扭曲風險定價,導致金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降,放大金融風險。

4、在2019年城鎮居民的家庭資產中,住房資產佔比接近七成,超過居民持有的金融資產。由於貸款高度依賴抵押品,抵押品分佈成爲銀行資金流向和資金配置的重要影響因素,這實際上不利於培養銀行的信用貸款文化,不利於銀行作爲金融中介發揮其識別企業家、支持創新發展的功能。近些年來,新增房地產貸款佔新增人民幣貸款的比重從2010年的25.4%升至2017年的41.5%。

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5、最近十多年來,我國銀行貸款在各項融資之中的佔比明顯提高。銀行發放貸款是貨幣投放的主要渠道,會同時創造貨幣和債務。國際金融危機後,內需在經濟增長中作用上升,對貸款融資的需求更高,債務槓桿出現一定上升有其必然性。不過,以政府信用支持和房地產作爲抵押品的信貸快速擴張,會導致金融風險向銀行和政府集中,並容易形成自我強化的機制,累積產能過剩、房地產泡沫和債務槓桿風險。

6、綜合考慮經濟增長對債務融資的需求,以及防範槓桿過快上升可能導致的風險,保持宏觀槓桿率基本穩定是適宜選擇。“穩槓桿”包含了穩經濟、穩房價、穩預期等多層含義,有其內在的經濟學邏輯。給定目前的發展階段,趨勢上看中國的宏觀槓桿率還有可能上升,宏觀調控的任務就是使槓桿率儘量保持穩定,從而在穩增長與防風險之間實現平衡,併爲經濟保持長期持續增長留出空間。否則,若宏觀政策刺激力度過大,一是可能產生通貨膨脹的風險,二是可能導致槓桿率過快上升。因此,要儘量長時間保持正常的貨幣政策,維護好長期發展戰略期

7、只有發展好直接融資尤其是股權融資,才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴,從而實現在穩住槓桿率的同時,保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。發展直接融資根本上要靠改革開放。

8、加強頂層設計,穩妥有序推進改革和開放,處理好金融對內對外開放、人民幣匯率形成機制改革和資本項目可兌換這“三駕馬車”之間的關係,實現相互協調,漸進、穩步向前推進。

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9、金融是特許行業,必須持牌經營,嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。居民要在正規持牌金融機構存款或投資,中國已經建立起存款保險制度和金融消費者保護機制,可以有效保障廣大居民的合法權益和資金安全。要穩步打破剛性兌付,該誰承擔的風險就由誰承擔,逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。

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10、房產是我國居民的主要財產,且與金融資產之間存在對偶關係,房地產市場的發展、變化和波動對全社會財富的影響極大,與其他行業的關聯度也最高,保持房地產業的平穩健康發展意義重大。在政策把握上,要堅持穩字當頭,穩中求進,着力穩地價、穩房價、穩預期,加強對房地產市場融資狀況的全面監測,按照“因城施策”原則,強化對房地產金融的逆週期宏觀審慎管理,監測居民債務收入比和房地產貸款的集中度。

2008年後股票融資佔比下降

該篇論文分析了2008年至2018年中國金融資產總量及各類金融資產相對規模的最新變化,並通過金融資產結構來關注直接融資和間接融資佔比的變化。

數據顯示,2008-2018年間,國內主體持有的國內金融資產較快增長,其中銀行貸款佔比(本節所稱佔比均指與GDP之比)上升,直接融資佔比下降,表外和資管業務快速發展,宏觀槓桿率大幅上升。從金融資產結構看,主要呈現銀行貸款佔比顯著上升、直接融資佔比不升反降、債券融資取得長足發展、表外和資管業務快速發展和宏觀槓桿率上升較快等特點。

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其中,2018年末,包括股票和債券在內的證券資產與GDP之比爲135.5%,較2007年末下降31.4個百分點。在1991年至2007年期間,中國直接融資佔比總體呈現上升態勢,其中股票市場的發展起到了關鍵帶動作用。2008年後,受內外部多種因素影響,股票融資佔比下降。2018年末,股票市值與GDP之比爲44.6%,較2007年末降低了75.5個百分點。

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兩大原因致中國金融資產的風險向銀行部門集中

易綱表示,從風險承擔的角度看,金融資產並不是誰持有,就由誰承擔風險。有些資產對持有者而言風險很低,如儲蓄存款,有存款保險制度等保障,風險基本由金融部門來承擔的(其主要部分最終由政府承擔)。因此,根據各部門持有主要金融資產的實際風險歸屬,易綱在文章中大體匡算了居民、企業、政府、金融機構和國外部門承擔金融資產風險的情況,給出了金融資產風險承擔者的量化分佈結構。

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從測算的金融資產風險承擔情況看,易綱稱,近年來,金融資產明顯向銀行等金融機構集中,而金融機構的風險相當部分最終由政府承擔。

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2018年末,由金融機構和政府部門承擔風險的金融資產規模分別爲365.9萬億和118.7萬億元,是2007年末的5.85倍和2.60倍。佔全部金融風險資產的比重爲54.5%和17.7%,總計達72.2%,比2007年高2.6個百分點。風險向金融機構集中的趨勢明顯,2018年末,金融機構承擔風險的佔比較2007年末提高了14.2個百分點。

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因此,易綱表示,市場經濟下風險應當是分散的和分擔的。國際金融危機以來的十多年裏,中國金融資產的風險向銀行部門集中,向債務融資集中。之所以出現這兩種狀況,主要有兩方面原因:

一是,直接融資尤其是股票融資增長較慢

近年來,直接融資特別是股票融資增速較低,實體經濟融資仍以間接融資和債務融資爲主,導致銀行貸款在各項融資中的佔比明顯上升。

目前來看,在金融工具中,債券市場的約束比銀行貸款融資強,股權市場的約束又比債務市場強。風險向金融機構尤其是銀行集中,容易扭曲激勵約束機制,影響金融資源的配置效率,還會扭曲風險定價,導致金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降,放大金融風險。

二是,宏觀經濟運行對金融機構產生了重要影響

國際金融危機前,中國經濟處於上行期,內生增長動力強勁。這一時期的高儲蓄在支持國內投資的同時,形成了經常項下順差,經濟高增長還吸引了大量外部投資,從而減輕了企業對信貸等債務融資的依賴。國際金融危機後,在對衝經濟下行壓力、擴大內需過程中,銀行債務融資快速增長,不僅貸款增長較快,銀行還通過同業、股權及其它投資等派生貨幣,爲部分表外和影子銀行業務融資,這些資金多具有債務融資的性質。債務融資顯著上升,加之名義GDP增速下降,導致宏觀槓桿率大幅上升。

發展直接融資要依靠改革開放

國際金融危機後全球經濟進入深度調整期,我國經濟發展方式、經濟結構和增長動力也在發生顯著變化,這些都深刻影響並反映在金融資產結構的變化上。面對過去十年我國金融資產明顯向銀行等金融機構集中、直接融資尤其是股票融資增長較慢、宏觀槓桿率上升較快等問題,易綱表示,新時期推動高質量發展,對金融體系及其資源配置功能提出了更高的要求,既要發揮好金融對實體經濟的支持作用,又要避免宏觀槓桿率過快上升形成系統性風險,實現經濟和金融之間的良性循環。爲此,需要特別注意以下三方面:

一是,要穩住宏觀槓桿率

宏觀槓桿率出現一定上升有其內在必然性,但上升過快就會積累風險,並擠壓經濟長期增長的空間。綜合考慮經濟增長對債務融資的需求,以及防範槓杄過快上升可能導致的風險,保持宏觀槓桿率基本穩定是適宜選擇。

易綱稱,“穩槓桿”包含了穩經濟穩房價、穩預期等多層含義,有其內在的經濟學邏輯。給定目前的發展階段,趨勢上看中國的宏觀槓杄率還有可能上升,宏觀調控的任務就是使槓桿率儘量保持穩定,從而在穩増長與防風險之間實現平衡,併爲經濟保持長期持續増長留出空間。否則,若宏觀政策刺激力度過大,一是可能產生通貨膨脹的風險,二是可能導致槓桿率過快上升。因此,要儘量長時間保持正常的貨幣政策,維護好長期發展戰略期。

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二是,發展直接融資要依靠改革開放

只有發展好直接融資尤其是股權融資,才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴,從而實現在穩住槓桿率的同時,保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。發展直接融資根本上要靠改革開放。

具體來說,易綱表示,在推進改革方面,要加快推進證券發行註冊制改革,提高資本市場的透明度,讓投資者真正通過自我決策,在承擔風險的同時相應獲得投資收益。完善證券市場法律體系,健全金融特別法庭,完善信息披露制度。發展多層次股權融資市場,支持私募股權投資發展,讓市場機制充分發揮作用,鼓勵創新發展。在擴大開放方面,過去幾年推動實施准入前國民待遇加負面清單制度,放寬並逐步取消外資對境內金融機枃控股比例限制,大幅度擴大了金融開放,這有利於引入國外先進的管理經驗和做法,推動國內競爭和改革。

“從國際上看,普通法系國家直接融資發展得要更好些,我們可以學習借鑑發展直接融資的經驗。現在國內對財富管理、養老及健康保險等需求很大,有很大的市場潛力,這方面國外發展時間長、有比較成熟的經驗,通過擴大開放,可以更好地促進國內相關產業加快發展,提供更好的金融服務。”易綱稱。


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三是,要管理好風險

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金融的本質是一種跨期的資源優化配置機制,是在時間軸上配置經濟價值,在現在和未來之間尋找平衡,既然涉及未來就會有不確定性和風險,因此分散和管理風險是金融的題中應有之義。關鍵是怎麼有效地分散風險、怎麼有序地化解風險。易綱提出主要是三點:

第一,要管理好改革和開放順序風險。加強頂層設計,穩妥有序推進改革和開放,處理好金融對內對外開放、人民幣匯率形成機制改革和資本項目可兌換這“三駕馬車”之間的關係,實現相互協調,漸進、穩步向前推進。


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第二,要管理好金融機構風險。金融是特許行業,必須持牌經營,嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。居民要在正規持牌金融機構存款或投資,中國已經建立起存款保險制度和金融消費者保護機制,可以有效保障廣大居民的合法權益和資金安全。要穩步打破剛性兌付,該誰承擔的風險就由誰承擔,逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。

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第三,要管理好房地產市場風險,建立長效機制。在政策把握上,要堅持穩字當頭,穩中求進,着力穩地價、穩房價穩預期,加強對房地產市場融資狀況的全面監測,按照“因城施策”原則,強化對房地產金融的逆週期宏觀審慎管理,監測居民債務收入比和房地產貸款的集中度。要進一步理順中央和地方財稅關係,完善地方稅體系,建立依法合規、規範透明、自我約束的地方政府債務融資機制減少對土地財政的依賴等。


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